В Соединенных Штатах есть не только развитые рынки капитала. Эта страна богата и на дилетантов, считающих себя финансовыми экспертами. «ВС» опубликовал пару прекрасных образчиков мысли такого спеца, Адама Хэмилтона, называющего себя «независимым аналитиком» и «частным инвестором». «Обличительные» труды мистера Хэмилтона не могли остаться без ответа.

Великий и ужасный

В обеих своих статьях Адам Хэмилтон гневно обличает рынок финансовых деривативов и его главного «монстра» – американский коммерческий банк JPMorganChase. Если первая статья [1] «независимого аналитика» привела меня в недоумение, то вторая [2] вызвала раздражение. Свою первую публикацию «частный инвестор», который, по-видимому, в своей жизни не имел дела с производными (а если и имел, то, скорее всего, проигрался «в пух и прах»), начинает с развенчания срочного рынка как «безрассудной азартной игры». В качестве доказательства он с жаром перечисляет неприятности, произошедшие с участниками рынка финансовых деривативов и их многомиллионные, нередко миллиардные, потери. На взгляд А. Хэмилтона, убытки игроков являются прямым доказательством мистическо-опасной природы срочного рынка, а никак не следствием дурного риск-менеджмента.

Живописуя жульничество Ника Лисона и безграмотность Роберта Ситрона, Хэмилтон пытается создать у читателя впечатление о рынке производных инструментов, как о некой бездне, засасывающей в свои смертоносные глубины увлекшихся финансистов. Одновременно он умалчивает о том, что на самом деле происходит на рынке в целом, в каких целях преимущественно используются финансовые деривативы.

Для него они всего лишь «крапленые карты», а на то, что они приносят прибыль (иначе рынок бы не рос столь стремительными темпами), «аналитик» закрывает глаза. Меж тем, согласно исследованию Банка Англии, производные успешно используются не столько для спекуляций, сколько для страхования экспортных доходов, бюджетирования, доступа на другие рынки, фиксации доходности фондовых портфелей, интервенций центральных банков. В мире монстров Хэмилтона ничего этого не существует, для него деривативы – «стая голодных акул, способная сожрать тех, кто осмелится с ними играть».

Апогеем порочности срочного рынка для Хэмилтона стала трагическая история с фондом Long-Term Capital Management. Хеджевый фонд, приносивший баснословные прибыли, несмотря на сложную стратегию работы с производными инструментами, оказался неплатежеспособным после российского кризиса 1998 года. Однако, обличая фонд в безрассудности, Хэмилтон увлекся и переврал факты.

Во-первых, фонд не был банкротом, просто в силу дефицита ликвидности он оказался неспособным рассчитаться по текущим обязательствам. Во-вторых, Хэмилтон попрекает ФРС США за выделение фонду финансовой помощи. «Где же тут свободная рыночная экономика?» – вопрошает он.

На самом деле помощь осуществлялась не за счет денег налогоплательщиков, а на частные средства. ФРС США лишь выступила координатором группы из четырнадцати ведущих банков и инвестиционных компаний, согласившихся инвестировать в фонд дополнительный капитал.

Наконец, самое главное и самое неинтересное для обличителей типа Хэмилтона – хеджевый фонд вовсе не прогорел! Он продолжал проводить операции вплоть до конца 1999 года, когда полностью расплатился с вкладчиками. Банки, участвовавшие в дополнительных инвестициях, получили 10% на свои вложения, а остальные пайщики – 18% годовых!

Несмотря на крики бульварной прессы, раздувшей кризис Long-Term Capital Management до невероятных размеров, его деятельность среди профессионалов срочного рынка ставится в пример как высококачественное управление портфелем деривативов.

Лукавые цифры

На американском срочном рынке главным участником выступает финансовый супермаркет - JPMorganChase. Он лидирует по объему открытых позиций среди коммерческих банков и трастовых фондов. Раз у банка большой портфель производных инструментов, то он, на взгляд А. Хэмилтона, – «главный аферист срочного рынка». При этом «аналитик» ссылается на статистику рынка. Я не поленился и потратил час, чтобы поднять финансовую отчетность JPMorganChase и выяснить реальное положение дел, поскольку интуиция подсказывала: в доводах Хэмилтона что-то не так. В отчете Управления контролера денежного обращения при Казначействе США от 31 марта 2002 года можно найти, что номинальный объем заключенных срочных контрактов у JPMorganChase составлял $23.48 трлн. Большая часть сделок была совершена на внебиржевом рынке с крупнейшими международными финансовыми институтами из США, Великобритании, Швейцарии, Японии и зоны евро.

Согласно данным Банка международных расчетов, на декабрь 2001 г. совокупный объем срочного рынка по номиналу (notional amounts outstanding, NAO) равен $111.13 трлн. Таким образом, JPMorganChase номинально контролирует 21% рынка производных.

Хэмилтон почему-то взял оценку только по американскому рынку да еще исключил из внимания его ведущих игроков – инвестиционные банки. В результате у «аналитика» получилась баснословная цифра – 60% рынка! В действительности же его цифры – лукавые.

Порядка 90% всех финансовых деривативов JPMorganChase – это процентные контракты. Комментируя природу процентных деривативов, Хэмилтон рассматривает пример с процентным свопом, где заемщик страхует процентные платежи. Фактический обмен процентными платежами по кредиту в $1 млн., как замечает Хэмилтон, может составить от силы несколько десятков тысяч долларов. Однако вместе с тем он утверждает, что банк, выступающий контрагентом по сделке, подвергается риску в размере номинальной суммы контракта, т.е. $1 млн. Иными словами, JPMorganChase рискует потерять $1 млн. Что же это должны быть за проценты, если банку придется выложить $1 млн.?! Очевидно, Хэмилтон, стремясь убедить читателя в своей правоте, просто переврал сущность производных.

Во избежание таких несуразностей во всем мире для оценки производных инструментов используется концепция накопленного объема валовой рыночной стоимости (amounts outstanding in gross market value, GMV), которая представляет собой издержки размещения финансового контракта по превалирующим на рынке ценам. GMV может быть как положительной, так и отрицательной. В случае с JPMorganChase реализация портфеля финансовых деривативов по текущим ценам принесет ему $541.34 млрд., а никак не астрономические $23.48 трлн. Исходя из величины валовой рыночной стоимости, банку «принадлежит» 14.3% рынка, а не 60%.

Насколько рискованна позиция JPMorganChase? Если представить доходность портфеля производных как случайную функцию, где с одинаковой вероятностью может быть как прибыль, так и убыток, то потери банка не превысят пары миллиардов долларов. Именно таков средний показатель дохода по внебалансовым статьям у JPMorganChase. В частности, в прошлом году он заработал на срочном рынке $1.23 млрд. Дутые же триллионы Хэмилтона рассчитаны на доверчивого читателя.

Золотых дел «мастер»

Во второй статье [2] Хэмилтона в роли главного героя выступает все тот же JPMorganChase, нo уже в декорациях рынка золота. Сперва Хэмилтон прибегает к привычной для себя манипуляции цифрами, которой он «оглушает» читателя и вводит его в состояние иррациональной реальности. Согласно доморощенному «аналитику», JPMorganChase контролирует $56.8 млрд. по золотым деривативам (по состоянию на 31 марта 2002 г. – $45.23 млрд.), что равно объему добычи желтого металла за два с половиной года. «Мировая золотодобывающая промышленность должна будет покрывать аппетиты супермонстра не менее двух лет», – пишет А. Хэмилтон. В действительности реальная стоимость портфеля золотых деривативов банка не превышает $1 миллиарда, в то время как валовая рыночная стоимость всего рынка производных на золото колеблется вокруг $20 миллиардов.

Сравнение с объемом годовой золотодобычи действительно впечатляет. Однако оно некорректно – так можно сопоставлять, если бы золото ежегодно потреблялось, как нефть, но ведь оно копится. Каждый год мир добывает 4 тыс. тонн драгметалла, в результате за всю историю человечества официально накоплено более 30 тыс. тонн. Таким образом, «в руках» JPMorganChase через деривативы условно находится 0.016% рынка наличного металла. После фантастических цифр Хэмилтон, ссылаясь на третьих лиц вроде какого-то пронырливого адвоката, беспорядочно бросает в лицо обвинения многим солидным финансовым учреждениям. Так, JPMorganChase повинен в манипулировании ценами на золото, поскольку активно оперировал с золотыми производными в период нестабильных цен. Кроме того, его активность, согласно Хэмилтону, объясняется «какой-то инсайдерской информацией». Золотой картель, специализированная международная организация, предназначенная для стабилизации цены на золото, и участниками которой являются ведущие центральные банки, обвиняется в «нечестивом сговоре». Хотя судебное разбирательство и было закрыто за недостаточностью фактов, тем не менее, для любителей дешевых сенсаций участники картеля остаются «заговорщиками».

Учредители Банка международных расчетов (представляющего собой закрытый клуб, банк для центральных банков) обвиняются в том, что они установили несправедливо низкую цену на его акции – хотя какое в сущности Хэмилтону дело до того, что творится в закрытом обществе?!

Ведущие игроки рынка золота повинны в том, что они аферисты и хотят осуществить мировую экспроприацию в пользу интересов Уолл-Стрита – этот тезис вообще не поддается какому-то внятному объяснению!

Прочитал я все эти обвинения в пролетарско-революционном стиле, и Хэмилтон напомнил мне старушку, сидящую на лавочке у подъезда и кропотливо собирающую сплетни о жильцах дома.

Парадоксы от Хэмилтона

В 1930 г. классик макроэкономики Дж. М. Кейнс сформулировал одну интересную закономерность, характерную для эпохи золотого стандарта: между номинальными процентными ставками и уровнем цен наблюдалась положительная корреляция. Это было парадоксально, ведь при золотом монометаллизме цены относительно стабильны (во времени они представляют собой стационарный ряд динамики), и увеличение денежного предложения, с одной стороны, должно приводить к росту цен, а с другой стороны – к падению процентных ставок. Однако между ценами и ставками была не отрицательная, а положительная взаимосвязь. Кейнс определил описанное наблюдение как «один из самых сложных доказанных фактов в количественной экономике» и дал ему название «парадокс Гибсона».

Согласно Хэмилтону, в настоящее время наблюдается обратная связь между ценами на золото и процентными ставками, т.е. произошло нарушение парадокса Гибсона. Наивный читатель поразился бы научности аргументации американского «независимого аналитика» и поверил бы ему на слово. Но теперь-то понятно, что «эксперт» просто переврал суть парадокса. Во-первых, Кейнс говорил не о ценах на золото, а о потребительских товарных ценах – что отнюдь не одно и то же. Во-вторых, парадокс Гибсона описывал функционирование золотого стандарта, и примеривать его на современную денежную систему, где действуют другие экономические закономерности, мягко говоря, некорректно.

Напоследок хочу порадовать читателя последним высказыванием мистера Хэмилтона: «Заваливая рынок распродажами золотых запасов из сейфов западноевропейских центробанков, наш монстр (JPMorganChase – прим. автора) стал полновластным правителем царства процентных производных». Хорошо известно, что золото по собственной инициативе продают денежные власти Старого Света. Вот только при чем здесь американский банк? Выходит, золото сбрасывают центробанки, а в падении цен виноват JPMorganChase.

Похоже, Хэмилтону следует пройти не только начальный курс экономической теории, но и разобраться с основами формальной логики.

Что отличает лучших трейдеров мира от среднего инвестора?

Может средний инвестор изучить истории успеха легендарных трейдеров и используемые ими системы?

Что общего в действиях самых известных трейдеров, чем может воспользоваться средний талантливый трейдер?

Прежде, чем будут даны ответы на эти вопросы, давайте взглянем на некоторых из самых успешных легендарных трейдеров:

- Николас Дарвас превратил 36.000 $ в 2.000.000 $ через 18 месяцев!!!
- Эд Сеикота из 5.000 $ получил 15.000.000 $ через 12 лет!!!
- Джесси Ливермор сделал многомиллионное состояние в начале 1900
- Ричард Деннис сделал от 100 до 200 миллионов $
- Джордж Сорос, как полагают, является одним из величайших трейдеров всех времен!!!

Результаты весьма внушительны и к этому списку можно было бы легко добавить некоторых других выдающихся трейдеров. Так почему они имеют такие блестящие результаты?

Есть несколько общих факторов, которые наблюдаются у большинства успешных трейдеров:

- Они имеют систему, которой они неукоснительно следуют.
- Большинство из них имеет торговый стиль следования за трендом.
- Большинство из них имеет средне- и долгосрочный подход.
- Они не подвержены ни страху, ни жадности.
- Они имеют абсолютную дисциплину и на 100 % придерживаются своей системы.
- Их торговля полностью распланирована, они готовы ко всем сценариям заранее.
- Они знают, что система проходит через плохие времена и хорошие времена. Они сокращают убытки как можно раньше и дают прибыли расти.
- Их системы соответствует их индивидуальности.

Некоторые из этих пунктов звучат логично и, скорей всего, многие с ними согласятся. Но в действительности средний инвестор ведет себя абсолютно по-другому. Некоторые из них "сожгли себе пальцы" за прошлые три года, а некоторые даже потеряли состояние. Вот несколько примеров наблюдаемых типов поведения:

- Вовремя не сокращены потери.
- Краткосрочные инвестиции передерживаются в надежде на подъем цен.
- Люди слушают советы своих инвестиционных Брокеров и Аналитиков.
- Люди инвестируют в горячие акции, рекомендованные знакомыми знакомых.
- Люди не имеют никакого плана относительно своих инвестиций.
- Управление капиталом вообще никак не рассматривается.
- Люди используют стили торговли, которые не соответствуют их индивидуальности.
- Их заполняют жадность и страх.

Что может средний талантливый инвестор почерпнуть из вышеизложенного и как избежать перечисленных ошибок? Вот несколько полезных моментов, которые можно почерпнуть у некоторых из самых успешных трейдеров:

- Каждый инвестор имеет свою собственную индивидуальность. Некоторые инвесторы имеют очень агрессивный стиль торговли и торгуют очень часто. Некоторые предпочитают акции, поскольку другие несут больше риска и инвестируют в опционы. Другие хотят, затратить минимум усилий.
Инвестор должен понимать свой профиль и выбирать тот стиль, который соответствует его индивидуальности.

- Торговля должна быть полностью запланирована заранее. Люди планируют многие из своих действий, например поездку в отпуск, переезд и т.д. Но имеют ли они план, когда инвестируют?
Инвестор должен иметь систему, которая поможет ему быть готовым ко всем сценариям торговли. Необходимо знать заранее, когда покупать, сколько покупать, когда выходить. Поскольку идет торговля, цена инструмента (акция, опцион, валюта и т.д.) не может подвергаться влиянию обычного частного инвестора.

- Наиболее важным компонентом Торговой Системы является управление капиталом? Удивлены? Многие инвесторы и трейдеры проводят большую часть своего времени, развивая очень сложную систему входа в торговлю. Но стратегия входа вносит только приблизительно 15 % в успех Торговой Системы, основанной на академических занятиях.
Самый важный вопрос Торговой Системы - это сколько инвестировать и сколько позиций держать единовременно.

- Для успешной торговли требуется отношение "можно сделать". 99 % населения мира вероятно имеют мечту, быть материально независимыми, но только 5 % достигли этого. Почему? Потому что с фразами вроде "… это было бы здорово, но я не могу …" или "…возможно однажды я выиграю в лотерею, но пока я должен упорно трудиться …" они уже потеряли.

Дано крупный российский импортер электрооборудования имеет кредиторскую задолженность по контрактам с европейскими поставщиками, выраженную в евро. Управленческая отчетность компании ведется в долларах, и когда курс евро растет по отношению к американскому доллару, образуются курсовые убытки. В зависимости от конъюнктуры рынка ежемесячные платежи в евро составляют $5-10 млн. Курсовые убытки за прошлый год, вызванные ростом курса евро по отношению к доллару на 23%, составили около $5 млн. Импортер работает на условиях товарного кредитования – отсрочка оплаты после завоза товара составляет 1-3 месяца.

Требуется оптимизировать курсовые убытки так, чтобы сумма была либо минимизирована, либо заранее известна в начале финансового года на весь период.

Что курс грядущий нам готовит

Компания столкнулась с большими курсовыми убытками больше года назад (в июне 2002 г. началось резкое падение доллара к евро). Существовало несколько способов решения этой проблемы в рамках коммерческой деятельности предприятия.

Во-первых, это стратегия компенсации, которая предполагала корректировку рублевых цен на оборудование, приобретаемое за евро, в соответствии с ростом курса евродоллар. Однако такой простой подход оказался неэффективен – цены на продукцию компании обладают высокой степенью эластичности. Другими словами, поднимая цены, компания терялa долю рынка, а значит, и прибыль. Другой вариант решения – изменить валюту оплаты по контрактам с европейскими поставщиками с евро на доллары. Однако поставщики отказались принимать оплату в долларах, опасаясь возникновения курсовых убытков. Единственное, что удалось – лимитировать долю платежей в евро в общей доле валютных платежей. Итак, испробовав все доступные нефинансовые способы, компания решила обратиться к хеджированию валютных рисков финансовыми инструментами. Первое, что пришло в голову финансистам, – надо уравновесить пассивы компании в евро активами тоже в евро. Но кредиторская задолженность в евро у российского импортера не может быть уравновешена дебиторской задолженностью в евро, т.к. все продажи клиентам идут в рублях.

Может, тогда стоит приобрести актив, номинированный в евро – вексель или облигацию Тогда курсовые потери на платежах в евро будут компенсированы ростом курсовой стоимости ценных бумаг. Однако этот вариант требовал отвлечения средств компании в размере предстоящих платежей в евро. К сожалению, импортер не мог себе позволить держать в ценных бумагах по $6-10 млн. Кроме того, инвестиции в ценные бумаги предполагают риск и низкую доходность.

И, наконец, было ясно, что активы в евро покрывают убытки лишь краткосрочно (месяц, два, три), а по итогам года компания все равно получит курсовые убытки (накопительным итогом). Возможный вариант – в начале года сразу купить активов в евро на всю сумму предстоящих платежей за год, но это огромная сумма. Еще одна схема – взять в банке и держать на депозите кредит, выраженный в евро. На кредит (скажем, рублевый) можно купить еврооблигации, которые потом легко заложить в обеспечение этого кредита.

К сожалению, схема с кредитом имеет ряд недостатков чрезмерное кредитование ухудшает структуру капитала (т.е. делает компанию менее привлекательной для инвесторов), а также требует времени для прохождения кредитного комитета в банке. Поэтому руководство вскоре начало всерьез рассматривать варианты хеджирования посредством валютных деривативов форвардов, опционов, фьючерсов и свопов.

Рынок деривативов

Как известно, рынок вторичных финансовых инструментов (а именно так расшифровывается термин «деривативы») закончился в России после кризиса 1998 г., по сути, так и не начавшись. После резкого обесценения рубля многие российские банки были вынуждены отказаться от взятых на себя обязательств по поставке долларов по форвардным контрактам долларрубль, которые они заключали до кризиса. Более того, отечественные суды признали форварды сделками «пари», т.е. не подлежащими судебной защите. Таким образом, легитимность подобных операций была поставлена в России под серьезное сомнение. Выхода не было. Стали разрабатываться схемы хеджирования с помощью деривативов, начались переговоры с банками. Большей частью это были западные банки, т.к. российские не предлагали подобных продуктов – частью в силу послекризисных опасений, частью из-за отсутствия в стране рынка этих инструментов, а значит, невозможности перекрыть свои риски по взятым обязательствам.

Итак, форвард.

Форвард – это срочная сделка, при которой продавец и покупатель соглашаются на поставку базисного актива (в нашем случае – евро против долларов или рублей) на определенную дату в будущем, тогда как цена базиса устанавливается в момент заключения сделки. Форварды – это всегда внебиржевой продукт. На практике это выглядит так. Компания заключает сделку с банком на поставку евро за доллары, скажем, через месяц. Сразу оговаривается курс – допустим, $1.1 за евро. Если через месяц курс составит $1.2 за евро, то компания сэкономит 10 центов на каждом долларе. С $1 млн. экономия составит $100 тыс. Если курс упадет до паритета (11), то потери компании составят те же самые $100 тыс. И избежать этих потерь (в случае падения курса) нельзя форвард – это обязательство (проблема решаема т.н. структурированными форвардом и опционами – но это тема следующей статьи). Кроме того, у форварда есть еще два неприятных свойства. Во-первых, это необходимость проходить кредитный комитет в банке, который продает форвард (банку требуется оценить кредитный риск покупателя). Во-вторых, форварды оказывают негативное влияние на ликвидность компании. Скажем, ситуация изменилась, и поставка евро стала не нужна (например, платеж в евро поставщику, под который был куплен форвард, отменен или перенесен на более поздний срок). Что тогда делать Делать нечего, компания обязана поставить доллары и получить ненужные евро. Словом, форвард оказался в высшей степени неудобным продуктом, хотя именно форварды представлены больше всего на рынке деривативов.

Фьючерс – это тоже срочная сделка. Фьючерс отличается от форварда тем, что это биржевой продукт, а значит, условия (срок, сумма) являются стандартизированными. Кроме того, покупатель вносит в расчетный центр биржи депозитную маржу, а также при неблагоприятном движении курса (в описываемом случае – рост доллара по отношению к евро) вариационную маржу, которая гарантирует исполнение обязательств по купленному фьючерсу перед продавцом. Если же курс доллара упадет, то вариационную маржу вносит уже продавец.

Претензии к фьючерсу были те же, что и к форварду – возможность неограниченных потерь (правда, фьючерс в отличие от форварда торгуется на бирже каждый день и теоретически может быть продан до даты исполнения – что в реальности маловероятно, т.к. требует активных спекуляций, расстановки стоп-лоссов и т.п.), а также необходимость отвлечения средств на внесение маржи и в целом неразвитость рынка фьючерсов на валюты в России. Фьючерсы на валюты торгуются всего на двух площадках – ММВБ и СПВБ.

Ликвидность рынка (по сути, торговля – количество ежедневных сделок, а также заявок на покупкупродажу фьючерсов) на этих биржах находится в зачаточном состоянии. Валютные свопы – вид финансовых сделок, при которых покупатель (продавец) валюты в момент ее покупки (продажи) берет на себя обязательство через определенный срок продать (купить) эту же валюту. Рынка свопов в России практически нет, если не считать межбанковские свопы. Структурированные же деривативы, типа Zero-cost Collar, Convertible-Forward т.п., в силу своей сложности и экзотичности будут рассмотрены отдельно.

Выход найден

Валютный опцион колл долларевро с расчетами в рублях! Именно этот продукт был предложен компании одним из транснациональных банков. Вид опциона - поставочный, т.е. предполагающий поставку евро против долларов. Вместо долларов могут быть поставлены рубли (по текущему курсу). В чем удобство подобной схемы для компании Во-первых, опцион – это право, а не обязанность. То есть при изменении ситуации с ликвидностью от опциона можно отказаться. Во-вторых, банк предложил приобретать опционы на любые суммы и сроки. В-третьих, по опциону не может возникнуть неограниченных потерь, т.к. в обязанность покупателя входит лишь уплата первоначальной премии (стоимости опциона), которая составляет около 1.5% от суммы на месячный срок по текущему курсу (т.н. at the money). Опционы на более длительные сроки, два месяца и больше, стоят дороже. Уплаченную премию, согласно новому Налоговому кодексу, можно относить на себестоимость – в том случае, если было хеджирование, а не спекуляция, что легко доказывается предоставлением контракта с поставщиком в евро, под который был куплен опцион. Схема с поставочными опционами легко модифицируется в схему с беспоставочными опционами, где вообще происходит не движение валют, а лишь арбитраж. Покупатель опциона колл получает разницу между страйком (договорным курсом) и спотом (текущим курсом) в том случае, если спот выше страйка. Правда, по Налоговому кодексу беспоставочный опцион обязательно должен быть биржевым продуктом, но это легко обходится, если завести сделку, которая фактически заключена между клиентом и банком, на биржу. Единственный минус опциона – этот продукт стоит дороже форварда или фьючерса, что, впрочем, понятно право стоит всегда дороже обязательства.

Таким образом, выход был найден, и компания в новом году регулярно хеджирует свой валютный риск, что помогает ей избегать курсовых потерь. Причем хеджирование происходит в России, а не на зарубежном оффшоре, что является несомненным достоинством и конкурентным преимуществом.

Часть 2. Сложные стратегии

В предыдущей публикации «ВС» рассказывал о простых способах хеджирования валютного риска компании-импортера – форвардах, фьючерсах и опционах. Во второй части статьи речь идет о сложных стратегиях, использующих структурированные деривативы.

Структуры с «нулевой стоимостью»

Главная неприятная особенность простого опциона колл (рис. 1), которая затрудняет его использование с целью хеджирования, – дороговизна. Так, простой месячный опцион колл доллар/евро at the money (т.е. когда цена исполнения в дату покупки берется равной текущему споту) в среднем стоит от 1% до 2% от хеджируемой суммы.